Landenrisico blijft ook in 2012 op de agenda in de Eurozone
Ons basisscenario is dat een geleidelijke desintegratie van de euro onwaarschijnlijk is. De hoge kosten waarmee deze desintegratie gepaard gaan, maken dit scenario in feite ontoelaatbaar voor in elk geval de eurokernlanden Duitsland en Frankrijk. Daarnaast is er voldoende bereidheid in de kernlanden om te werken aan een oplossing. Dit neemt niet weg dat een schuldenherstructurering in een aantal eurolanden mogelijk blijft, eventueel gepaard gaande met het verlaten van de euro. De Frans-Duitse strategie is niet gericht op het voorkomen van welke herstructurering dan ook, noch op het tegen elke prijs binnenboord houden van alle eurolanden. Een kostenbatenanalyse voor landen als Griekenland, Ierland en Portugal kan wel eens uitvallen in de keuze voor eenzijdige schuldenherstructurering eventueel gepaard gaande met het uittreden uit de euro. Italië is ‘too big to fail’ en wordt, in elk geval voor de middellange termijn, binnenboord gehouden.

De huidige strategie van het grootste Euroland, Duitsland lijkt gericht op het scheppen van een juridisch bindende verdere overdracht van soevereiniteit op het terrein van overheidsfinanciën van eurolanden aan de Unie, die het de Europese Centrale Bank mogelijk moet maken om de obligatiemarkten van probleemlanden te ondersteunen en de schepping van euro-obligaties (euro-stabiliteitsobligaties) als lange termijn oplossing mogelijk maakt.

Een radicale overdracht van het begrotingsrecht van eurolanden aan de Unie vergt niet noodzakelijkerwijs een verdragswijziging van Lissabon, maar maakt die wel wenselijk. Zouden Europese leiders volstaan met een politiek akkoord, dan maken zij zich kwetsbaar voor de roep om heronderhandeling bijvoorbeeld na de Franse presidentsverkiezingen in het voorjaar van 2012. Het is de vraag of de Duitse regering dan wel de ECB hier genoegen mee neemt. Alternatief zijn verdragswijzigingen die echter een looptijd van jaren zullen hebben en waarvan de succesvolle afloop niet op voorhand vaststaat. Op korte termijn (8 december) kunnen Europese leiders niet meer bieden dan eensgezindheid over de gewenste verdragsaanpassingen en een intentieverklaring tot het in gang zetten van een langdurig ratificatieproces. Zij zullen die vergezeld doen gaan van een hoofdknik naar de Europese Centrale Bank, met het verzoek haar interventies op Europese obligatiemarkten fors te vergroten.

De ECB verzet zich echter tot dusver tegen een heldenrol en wijst het probleem terug naar de regeringsleiders die via het EFSF/ESM hun verantwoordelijkheid maar moeten nemen. De capaciteit van het EFSF/ESM is echter doelbewust beperkt gehouden (niet alleen om de Duitse belastingbetaler te ontzien maar ook tot behoud van de Franse AAA-rating) en de omvang is onvoldoende om problemen bij Italië en Spanje overtuigend op te vangen. Europese leiders zoeken nu een uitweg in een grotere betrokkenheid van het IMF.

Het IMF heeft beperkte capaciteit om de Eurozone te hulp te schieten. Op moment van schrijven heeft het IMF USD 107 miljard uitstaan aan 87 landen. De resterende leencapaciteit is USD 390 miljard (EUR 285 miljard). De resterende capaciteit is dus beperkt en is niet uitsluitend beschikbaar voor eurolanden. Uitbreiding van de leencapaciteit is niet eenvoudig (187 lidstaten). Bovendien beschikken de Verenigde Staten over een nipt vetorecht (17% van de stemmen, waar een gekwalificeerde meerderheid 85% van de stemmen vereist). Een grotere rol van bijvoorbeeld China als geldschieter van het IMF betekent het einde van het Amerikaanse veto. Hiertegen zullen de Verenigde Staten zich zo lang mogelijk verzetten.

Varianten waarbij het IMF beperkt geld ter beschikking stelt aangevuld met kredieten van de ECB om de verbodsbepaling van directe financiering van de ECB aan overheden zijn denkbaar, maar niet zonder problemen. Voordeel is dat het IMF als betrekkelijke buitenstaander de rol van boeman kan spelen en Europese politici dus uit de wind houdt (die de Eurozone overigens wel aan het IMF hebben uitgeleverd). Een relatief grote rol van het IMF ten opzichte van zijn leencapaciteit zal anderzijds op onbegrip stuiten bij veel lidstaten met een lager BBP per hoofd dan de Eurozone en zij zouden zich hiertegen kunnen verzetten. Een nadeel voor de Eurozone van grotere betrokkenheid van het IMF is een verder verlies aan handelingsvrijheid. Bovendien staat het verschaffen van kredieten aan overheden via het IMF door de ECB op gespannen voet met het Verdrag van Lissabon.

Uiteindelijk blijft de eurocrisis een onderhandelingsspel tussen Europese leiders en de Europese Centrale Bank waarbij beide partijen zullen terugschrikken voor gezichtsverlies en een ongelimiteerde inzet. Daarom verwachten we dat het landenrisico ook in 2012 de obligatiemarkten beïnvloeden.