Balans op orde
De obligatieleningen binnen de high yield categorie zijn minder kredietwaardig dan de investment grade leningen. De kans dat een onderneming niet aan zijn verplichtingen kan voldoen – en bijvoorbeeld failliet gaat – is in deze categorie groter dan bij investment grade leningen. Bus geeft aan dat het rendement van high yield aantrekkelijk is, maar dat de mate van risico hetgeen is wat deze assetcategorie momenteel erg aantrekkelijk maakt. Hij noemt de wereldwijde default rate – het percentage bedrijven dat failliet gaat – van minder dan 2% ‘historisch laag’. Een verklaring is te vinden in de aard van de crisis. Bus: ‘Anders dan in andere jaren is dit geen bedrijvencrisis, maar een crisis van overheden die in de problemen zijn geraakt.’ Bedrijven opereren volgens Bus juist erg conservatief. ‘Zij hebben in de afgelopen jaren hun balans op orde gebracht. De cashflow wordt in plaats van voor investeringen gebruikt om het eigen vermogen te verstevigen.’ Een aantrekkelijke situatie voor obligatiehouders, die profijt hebben van bedrijven die een gestage cashflow genereren om aan de renteverplichtingen te voldoen.

Vleeswaren
Europese bedrijven hebben hun zaken het best op orde, zo legt Bus uit. Veel beleggers zijn door de problemen in Europa echter voorzichtig. ‘Het gevolg is dat de high yield-belegger op Europese leningen meer vergoed krijgt, voor minder risico.’ Bus en zijn team kopen leningen in heel Europa. Zelfs landen als Spanje en Italië kunnen door de hoge risicopremie die de belegger ontvangt aantrekkelijk zijn. Bus: ‘Het gaat erom waar ze hun omzetten vandaan halen. Neem de Spaanse fabrikant van vleeswaren Campo Frío*, eigenaar van onder andere het worstenmerk Stegeman. Een onderneming met afzetmarkten over de hele wereld die door deze spreiding weinig gevoelig is voor de economische situatie in eigen land.’

Overeind
Bus selecteert leningen van ondernemingen die naar zijn verwachting in het huidige economische klimaat overeind kunnen blijven. ‘Zij moeten ook bij een lage of geen groei cashflow weten te genereren.’ Interessante sector noemt Bus de autosector. ‘Deze profiteert van de vervangingsvraag, mensen moeten op een bepaald moment toch hun auto vervangen.’ De verpakkingsindustrie heeft ook de aandacht van het team van Bus. Een lening aan deze bedrijven maakt het mogelijk op een gespreide manier te profiteren van niet-cyclische consumentenbestedingen. Zo is de defensieve voedingsmiddelenindustrie een belangrijke afnemer van verpakkingen. Een andere favoriet is de kabelsector; de bedrijven in deze defensieve sector weten een gestage cashflow te genereren. Kabeltelevisie is voor de meeste consumenten een vanzelfsprekendheid, ook in crisistijd. Bus is met name gecharmeerd van Kabel Deutschland*, dat een groot deel van de kabelaansluitingen in Duitsland in handen heeft. Bij de obligatieleningen van het Duitse kabelbedrijf moet echter rekening worden gehouden met een kenmerk dat specifiek is voor high yield. De obligatieleningen van het bedrijf zijn ‘callable’. De uitgevende onderneming heeft dan het recht om de leningen terug te kopen. De obligatiehouder loopt dan een deel van het beoogde rendement op termijn mis. Bus legt uit dat dit bij onder andere de leningen van Kabel Deutschland het opwaarts potentieel beperkt. ‘Reden voor ons om in plaats daarvan een Credit Default Swap (CDS) van de onderneming in de portefeuille op te nemen.’ Simpel gesteld een verzekeringscontract waarvan de waarde stijgt als het risico van de onderneming toeneemt. ‘Daarmee bereiken we binnen de portefeuille een vergelijkbaar effect als met een obligatielening. De verhandelbaarheid is bovendien nog beter’, zegt Bus.

Gevallen engelen
In de huidige economische situatie zijn de zogeheten fallen angels een valkuil voor high yield-beleggers. Dit zijn ondernemingen die een investment grade-rating hadden, maar door de daling van de kredietwaardigheid binnen high yield-kwalificaties vallen. Dit kan sommige professionele beleggers door benchmarkrestricties verplichten een bepaald percentage hiervan in de portefeuille op te nemen. Met een ongewenste overweging van sectoren tot gevolg, zo bleek toen de autosector in 2005 in de problemen raakte en diverse bedrijven als General Motors* en Ford* binnen het high yield-universum belandden en daarin door hun omvang een groot belang innamen. Bus: ‘Zo’n overweging is onwenselijk. Bij Robeco is dit probleem ondervangen door een beperking aan te brengen van de weging die een lening binnen de portefeuille mag hebben tot 2,5%.’ Bus benadrukt dat fallen angels ook kansen kunnen bieden. ‘In de aanloop naar een afwaardering van de kredietwaardigheid ontstaat verkoopdruk bij beleggers die alleen in investment grade-leningen mogen beleggen. Ons model biedt de mogelijkheid de leningen al in portefeuille op te nemen voordat ze high yield zijn. Op die manier kan worden geprofiteerd van de aantrekkelijke waardering die de leningen in die situatie hebben.’

*Deze informatie is bedoeld om de lezer te voorzien van informatie over Robeco’s specifieke vaardigheden, maar is geen aanbeveling om financiële instrumenten te kopen of verkopen.