Toch heeft het afgelopen jaar belangrijke veranderingen gebracht in de markt voor staatspapier. Een deel van de traditionele beleggers in overheidsschuld, zoals pensioenfondsen, heeft haar investeringen beperkt tot een selecte groep van de meest solide landen. Inderdaad, landen als Duitsland en Nederland. Als gevolg hiervan zijn portefeuilles geconcentreerder geworden. De toestroom naar deze landen resulteerde in hoge rendementen, maar vertaalt zich ook in lage marktrentes van ca 1,8% voor tien jaars leningen. Hierdoor zijn deze geconcentreerde portefeuilles kwetsbaar voor een stijging van de rente. Al bij een stijging in de marktrente van zo’n dertig basispunten zal het verlies aan marktwaarde de inkomsten aan couponrentes op deze portefeuilles overschrijden. Met deze kwetsbaarheid als leidraad zien we een groeiende groep obligatiebeleggers die op zoek zijn naar alternatieve beleggingsmogelijkheden.

Soms leidt deze zoektocht tot beleggingen in landen als Noorwegen of Singapore. Landen met een sterke triple A rating. Maar moeten we ons daar wel door laten leiden? Deze landen kennen een weinig liquide obligatiemarkt. Daar komt bij dat deze markten weinig aantrekkelijk zijn wanneer de kosten voor het afdekken van valutarisico(‘hedging’) worden meegenomen. In theorie zijn deze kosten gelijk aan het verschil in korte ‘Libor’ rentes, maar in de praktijk liggen de kosten, door een gebrek aan liquiditeit, nu een stuk hoger. Zo levert een solide triple A belegging in Noorwegen vóór hedging nog een rente op van circa twintig basispunten boven Duitsland. Na hedging resulteert echter een negatief verschil van meer dan een 1%. Zelfs van de 3,8% rente in Australië blijft na hedging niets meer over. Ook schuld van niet-euro landen, zoals Denemarken en Zweden uitgegeven in euro’s, wordt verhandeld op zeer lage rentes.

Maar gelukkig bestaat er naast de groep van triple A landen nog een uitgebreide groep landen waar rentes hoger liggen. Zoals bijvoorbeeld de sneller groeiende kleinere landen en opkomende economieën. Wat opvalt, is dat de renteniveaus vaak niet te verklaren zijn op basis van de fundamentele ontwikkeling. Chili en Peru hebben bijvoorbeeld zeer lage overheidsschulden, maar kennen toch een risicopremie door hun status als opkomende economie. Tegelijkertijd betaalt Singapore nauwelijks rente op haar schuld, bij een schuldquote van 93% van het BBP. Wij voorzien een verdere ontwikkeling richting een situatie waarin landen veel meer op hun eigen merites worden beoordeeld, los van rating of enig label, zoals opkomende economie. Het traditionele denken in volwassen versus niet volwassen markt of in rating categorieën zal, denken wij, vervagen. Bij deze ontwikkeling past dat traditionele benchmarks (met grote gewichten voor de VS en Japan) veel minder relevant worden en absoluut rendement des te belangrijker. Uiteraard hoort bij een zoektocht naar een hoger rendement op staatsobligaties ook meer acceptatie risico zoals de volatiliteit vanuit valutabewegingen. Ook in de markt voor staatobligaties zijn er helaas geen gratis lunches verkrijgbaar.


Edith Siermann, Fixed Income Investments – januari 2012. Deze column verscheen eerder in het FD.