De macro-economische cijfers waren begin februari net als in januari per saldo zwak. De arbeidsmarkt is verslechterd en in januari was de banengroei zelfs negatief. Een negatieve verrassing was ook dat het vertrouwen van managers in dienstverlenende sectoren zeer hard is gedaald. Een meevaller is dat de ISM-index, graadmeter voor het producentenvertrouwen in de industrie, een aardig herstel liet zien.

De laatste weken hebben banken opnieuw afboekingen op subprime hypotheken gedaan, al waren die gemiddeld niet hoger dan waar beleggers al op hadden gerekend. Wel maken beleggers zich zorgen over de kredietwaardigheid van Amerikaanse obligatieverzekeraars als ACA, Ambac en MBIA. Als kredietbeoordelaars als S&P en Moody’s de ratings van deze verzekeraars verlagen, dan zal er meer moeten worden afgeschreven op obligaties die tegen wanbetaling verzekerd zijn door deze bedrijven. De obligatieverzekeraars zijn druk bezig om hun balans te versterken met nieuw kapitaal en zij krijgen hierbij steun van samenwerkende banken.

De problemen in de financiële sector en het toegenomen pessimisme zijn zelf ook een rem op de economische groei. Hoe zwakker de balans van een bank, hoe minder geld zij kunnen uitlenen. Vooral Amerikaanse banken zijn de laatste tijd kritischer in de kredietverlening geworden en hanteren hogere risico-opslagen.

In januari heeft de Fed, de Amerikaanse centrale bank, met twee renteverlagingen van 0.75% en 0.5% binnen negen dagen verlaagd naar 3.0%. Bovendien heeft de Fed aangegeven bereid te zijn om de rente verder te verlagen. Wij verwachten dat de rente op 18 maart met 0.5% verlaagd wordt tot 2.5%. Kortom, met een agressief rentebeleid trekt de Fed nu alles uit de kast om de Amerikaanse economie te stimuleren en zo een recessie te voorkomen. Ook de regering Bush helpt mee met een door de Senaat goedgekeurd stimuleringsplan van USD 152 miljard.

 

De macro-economische signalen wijzen op een minder sterke economische groei in Europa in 2008. Dit is vooral het gevolg van de zwakke Amerikaanse economie en de problemen op de financiële markten. Een recessie is echter niet aan de orde.Opkomende markten in goede conditie

Ook de opkomende markten voelen de lagere economische groei in de VS en de kredietcrisis, maar dat neemt niet weg dat deze landen over het algemeen in goede conditie zijn. Ook in 2008 zullen zij hun economische inhaalslag voortzetten en zullen de bedrijfswinsten stijgen.Waardering aandelen is aantrekkelijk

De waardering van aandelen is door de recente koersdalingen flink omlaag gekomen. Beleggers betalen nu 12.4 keer de verwachte winst van de MSCI Wereld-index. Dit is net zo weinig als begin jaren negentig. Omdat deze waarderingsmaatstaf is gebaseerd op taxaties die met vertraging worden aangepast, kijken we ook naar waarderingsmaatstaven op basis van gerealiseerde cijfers. Dan is de koers-winstverhouding nu 13.7. Alleen vanaf medio jaren zeventig tot en met medio jaren tachtig heeft deze waarderingsmaatstaf structureel lager gelegen dan nu. Op basis van de koers/kasstroomverhouding van 9:3 is de wereldwijde aandelenmarkt niet extreem goedkoop maar wel aantrekkelijk gewaardeerd. Kortom, op het huidige koersniveau is de waardering op basis van diverse maatstaven als aantrekkelijk te kwalificeren. Een extra signaal dat aandelen aantrekkelijk geprijsd zijn komt van managers. Zij kopen de laatste tijd opvallend veel aandelen in hun eigen bedrijf en dat is een indicator van toekomstige koersstijgingen.

Bij eerdere beurscrises is gebleken dat de angst voor een recessie niet altijd bewaarheid wordt, denk aan de krach van 1987 en de Rusland/LTCM-crisis van 1998. Mocht dat nu ook het geval blijken te zijn dan is er een goudgerande instapkans. Daar staat tegenover dat er een reële kans is dat we een milde recessie ingaan in de Verenigde Staten en een serieuze groeivertraging van de wereldeconomie tegemoet kunnen zien. Winsten zullen niet groeien of licht dalen. Dit scenario is wat ons betreft inmiddels ingeprijsd. De kans op meevallers is groter dan op tegenvallers. Wij handhaven daarom ons positieve advies voor aandelen.

 

Wij zijn positief over aandelen maar adviseren slechts een voorzichtige overweging in de portefeuille. Het is namelijk moeilijk om de bodem te prikken en het valt niet uit te sluiten dat een nieuwe verkoopgolf de beurzen treft als de financiële sector nieuwe grote afboekingen moet doen. Daardoor zou de economische groei langdurig kunnen worden afgeremd waarbij de winsten flink kunnen dalen. Wij achten de kans dat het om een milde of geen recessie gaat echter beduidend groter.

Het obligatie-advies is negatief. Wij vinden obligaties duur, de tienjaarsrente in Euroland is nu 3.9%, en wij zien weinig neerwaarts potentieel voor de lange rente. Er is al veel pessimisme over de economie ingeprijsd.