Griekenland: relatief klein probleem
Als we naar de omvang van Griekenland kijken, is het eigenlijk opmerkelijk dat zo’n kleinland tot zoveel onrust kan leiden. De Griekse economie bedraagt volgens Eurostat een kleine 2,6% van de omvang van het BBP van de eurozone, waarmee het belang in de wereldeconomie waarschijnlijk tot een afrondingsfoutje kan worden teruggevoerd. Dat het land een relatief hoge schuld heeft (113% van het BBP eind 2009) helpt weliswaar niet, maar is op zich niet voldoende reden om de huidige crisis te verklaren: België en Italië hadden in de jaren 90 zelfs hogere staatsschulden en zijn ondanks dat toch succesvol toegelaten tot de eurozone. Ook het tekort van de Griekse overheid (na lang puzzelen is men op 13.6% uitgekomen) is hoog, maar tegelijkertijd zien we dat Ierland (met een tekort van 14.3%) momenteel niet onder druk staat. Er zijn eigenlijk 3 redenen waarom het Griekse probleem toch tot de huidige crisis is uitgegroeid:

1) De Griekse houding.
Griekenland is niet in de problemen gekomen doordat ze haar tekort niet goed in de hand heeft weten te houden, maar doordat er gesjoemeld is met de cijfers. Het mag duidelijk zijn dat dat op weinig sympathie mag rekenen van de andere EU lidstaten, of beleggers. Daarnaast heeft Griekenland –toen het sjoemelen eenmaal bekend was- nog relatief lang gewacht met het afkondigen van harde maatregelen. Hier valt het verschil op met Ierland, waar men vrij snel harde en onpopulaire maatregelen heeft genomen om de crisis onder controle te krijgen.

2) De houding van de EU.
Door de oorzaak van de tekorten en de afwachtende houding van de Grieken, was ook de bereidheid van de EU lidstaten om Griekenland te helpen beperkt. Eigenlijk bleek men pas bereid om tot actie over te gaan toen de financiële markten al duidelijk onder druk stonden, maar zelfs toen bleek het ‘reddingsplan’ weinig elementen van redding in zich te herbergen. De Grieken mochten aankloppen voor steun, maar die steun zou vervolgens pas verstrekt worden als de EU lidstaten unaniem goedkeuring zouden geven. In dat geval kon Griekenland geld lenen tegen relatief ongunstige rentetarieven, waarmee de financiële problemen van Griekenland eigenlijk alleen maar zouden verergeren. In plaats van rust, gaf dit slechts nieuwe ammunitie voor de financiële markten, waarmee de kapitaalmarkt op een goed moment op slot ging voor Griekenland.
Een belangrijk punt hierbij is dat de Europese politici het moeilijk aan hun kiezers konden verkopen dat een land dat had lopen sjoemelen met de cijfers gered moest worden door lidstaten die zich wel aan de regels hielden. Hoewel dit op zich een correcte houding was (waarom Ierland niet helpen, en Griekenland wel?), onderschatte de politiek de kracht en snelheid van de financiële markten.

3) Structurele problemen.
Nogmaals, als het alleen om Griekenland zou zijn gegaan, was er waarschijnlijk nooit sprake geweest van een dergelijke crisis. Het probleem is dat de financiële markten het Griekse probleem al snel als een euro probleem gingen zien. Als Griekenland de drachme nog had gehad, dan had deze crisis tot een sterke daling van de munt geleid, wat de concurrentiepositie van Griekenland ten goede zou zijn gekomen. De bijbehorende hogere groei (en inflatie) had het hele schuldprobleem een heel stuk makkelijker betaalbaar gemaakt, waarmee de crisis eigenlijk al weer zou zijn opgelost. Doordat Griekenland in de euro zit, kan een dergelijke snelle aanpassing niet plaatsvinden, waardoor de aanpassing van pijnlijke ombuigingen en loonmatiging moet komen.

De Griekse problemen (tekort, schuld, sjoemelen) zijn weliswaar uniek binnen de EU, maar het structurele probleem van een te zwakke concurrentiepositie is dat niet. Ook Portugal en Spanje hebben te maken met een groot structureel handelstekort, wat aangeeft dat ook hier harde maatregelen nodig zijn om tot een evenwicht te komen. Hoewel beide landen adequater reageerden op de huidige crisis kon niet voorkomen worden dat de financiële markten ook voor Portugal en Spanje een risicopremie begonnen in te prijzen. Hoewel Portugal (1.8% euro GDP) eveneens klein is, is Spanje (11.6%) dat uiteraard niet.

Doordat het zolang heeft geduurd dat er een geloofwaardige oplossing is gepresenteerd voor het probleem, is het probleem eigenlijk alleen maar groter geworden. Had men in januari een reddingspakket van EUR 45 miljard gepresenteerd, dan hadden we nu waarschijnlijk geen problemen gehad.

Mogelijke oplossingen
Strikt genomen zijn er nog heel veel verschillende manieren hoe het probleem zich vanaf hier kan ontwikkelen, maar we beperken ons tot de belangrijkste:

1) De enige echte oplossing is dat er een nieuw plan wordt gepresenteerd. Onvoorwaardelijke hulp, groot genoeg om Griekenland een aantal jaren op weg te helpen, plus daarnaast een plan om de besmetting naar andere landen te beperken. Hoe sneller hoe liever. De geruchten van een plan van EUR 100 -120 miljard zijn een goede stap in de richting, maar naarmate er meer mitsen en maren worden ingebouwd, is de kans groot dat de financiële markten er weer doorheen zullen prikken.

2) Optie twee is dat er een vorm van schuldsanering plaatsvindt voor Griekenland. Te denken valt aan het verlengen van bestaande leningen, zodat er een paar jaar niet hoeft te worden afgelost, maar dat de beleggers nog wel hun rente betaald krijgen. Uiteraard zal dit door de obligatiehouders niet met gejuich ontvangen worden, maar gegeven dat het grootste deel van de obligaties in handen zijn van Europese financiële instellingen en dit een Europees probleem is, is nog voor te stellen dat obligatiehouders op ‘vrijwillige’ basis met een dergelijke sanering akkoord gaan.
Het belangrijkste risico van een dergelijke stap is dat dit als negatief nieuws zal worden gezien voor Portugal en Spanje. Als Griekenland saneert, is de kans groot dat ook deze beide landen ergens in de toekomst aan de beurt zullen zijn. Vandaar dat dit duidelijk een minder goede oplossing is.

3) Optie drie is de meest extreme: Griekenland stapt uit de euro. Dit is in onze ogen het begin van het einde van de euro.

Al met al is dit dus het moment dat er gekozen moet worden. Als de politiek de crisis wil bedwingen, dient nu onvoorwaardelijk voor de euro gekozen te worden. Geen mits, geen maar. Dat houdt dus in dat er voor optie 1 gekozen moet worden en dat de diverse EU landen garant moeten staan voor de problemen die elders gecreëerd zijn. Let overigens wel op: garant staan, betekent niet dat de EU landen ook voor de kosten opdraaien: dat zou pas gebeuren als Griekenland in een later stadium alsnog tot wanbetaling over zou gaan. Gegeven dat de kosten van opties 2 en 3 vele malen hoger liggen dan optie 1, is optie 1 in onze ogen het meest waarschijnlijke scenario.

Gevolgen beleggingsportefeuille
Al met al ligt de bal nu bij de EU, die op korte termijn –het liefst gisteren- met een duidelijk antwoord moet komen. Gegeven dat we niet weten of ze ook daadwerkelijk met een geloofwaardig plan naar buiten zullen komen, is het goed stil te staan bij de eventuele gevolgen voor de beleggingsportefeuille.

Juist doordat de onzekerheid de laatste weken aan het oplopen was, en er in de aandelenmarkten relatief weinig aandacht naar uitging, hebben we vorige week onze positieve visie op aandelen naar neutraal teruggebracht, terwijl we daarnaast de voorkeur hebben gegeven aan Amerikaanse ten koste van Europese aandelen.

Is het op dit moment nodig om nog verder te gaan en de positie van aandelen eveneens naar onderwegen te brengen? Wat ons betreft is het daar nog te vroeg voor. De belangrijkste reden hiervoor is dat in onze adviesportefeuilles sprake is van een gespreide advisering. Het voordeel hiervan is tweeërlei. Ten eerste heeft Griekenland vrijwel geen gevolgen voor de economie en de aandelenmarkten in Amerika, Azië en de opkomende landen. Ten tweede: stel dat de crisis zich verder verspreid, dan zal dat tot een verder wegzakken van de euro leiden. Hiermee stijgt automatisch de waarde van beleggingen in bijvoorbeeld dollars. Bijgevoegde grafiek laat zien wat voor een effect het wegzakken van de euro op een gespreide portefeuille heeft; puur door het wegzakken van de euro is het rendement op aandelen voor Europeanen een stuk gunstiger geweest dan voor Amerikanen die in precies dezelfde aandelen hadden belegd. Anders gezegd: zolang een aandelencorrectie in Europa hand in hand gaat met het wegzakken van de euro, doet het bij een wereldwijd gespreide portefeuille slechts in beperkte mate pijn.

Belangrijke informatie:
Deze publicatie wordt aangeboden door Robeco Direct N.V. en is samengesteld door Robeco Institutional Asset Management B.V. (Robeco). De informatie in deze publicatie is ontleend aan door Robeco betrouwbaar geachte bronnen, maar voor de juistheid en volledigheid daarvan kan niet worden ingestaan. Ook voor de juistheid en de volledigheid van de genoemde feiten, meningen, verwachtingen en de uitkomsten daarvan kunnen wij niet instaan. Hoewel wij ten aanzien van de selectie en berekening van de gegevens de nodige zorgvuldigheid in acht nemen, zijn wij niet aansprakelijk voor schade van welke aard ook die het gevolg is van onjuiste, danwel onvolledige verwerking en/of berekening hiervan.De informatie in deze publicatie dient niet te worden opgevat als een aanbod en evenmin als een uitnodiging tot het doen van een aanbod tot het kopen of verkopen van effecten en is ook niet bedoeld om enig recht of verplichting te creëren. De belegger dient zelf na te gaan of de uitgebrachte beleggingsaanbevelingen in overeenstemming zijn met het vastgestelde risicoprofiel.Het gebruik maken van de informatie geschiedt dan ook geheel op eigen risico.De waarde van uw beleggingen kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst.Robeco Institutional Asset Management B.V. en Robeco Direct N.V., zijn als beleggingsonderneming aan te merken en als zodanig geregistreerd bij de Autoriteit Financiële Markten te Amsterdam.

© Copyright Robeco. Robeco behoudt zich alle (auteurs-)rechten voor. Niets uit deze publicatie mag worden verveelvoudigd en/of openbaar gemaakt op welke wijze dan ook, zonder haar voorafgaande schriftelijke toestemming.